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Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät

Faculty of Economics and Management Science

Working Paper, No. 92

Ansgar Belke /

Gunther Schnabl

Finanzkrise, globale Liquidität

und makroökonomischer Exit

September 2010

ISSN 1437-9384

Finanzkrise, globale Liquidität

und makroökonomischer Exit1

Ansgar Belke Gunther Schnabl

Universität Duisburg-Essen Leipzig University

Universitätsstr. 12 Grimmaische Straße 12 45117 Essen 04109 Leipzig ansgar.belke@uni-due.de schnabl@wifa.uni-leipzig.de

Zusammenfassung:

A series of crisis and emergency interest rate cuts has brought global interest rates towards zero and government debt to historical records. The paper discusses the exit options from unconventional monetary policies and unsustainable government debt. First, the paper sheds light on the probability of a coordinated monetary policy exit between the US and the euro area. Second, it discusses the options for a coordination of the supranational monetary policy with national fiscal policies in the European Monetary Union. Third, it analyses the fiscal activities of the European Central Bank in the context of sterilized outright government bond purchases. The paper concludes that – due to the complexity of the coordination task – the coordination of the non-exit is more likely than the coordination of the exit.

Keywords: Geldpolitik, Fiskalpolitik, monetäre Überinvestitionstheorien, internationale Politikkoordination, Exit.

Wir danken den Mitgliedern des Wirtschaftspolitischen Ausschusses des Vereins für Socialpolitik für hilfreiche Hinweise.

A. Der Anfang vom Ende des billigen Geldes?

Das Platzen der japanischen Blase (1989), die Asienkrise (1997/98), das Ende der DotcomEuphorie (2000), der Kollaps des US-Subprime-Marktes und zuletzt die griechische Tragödie:

Seit Mitte der 80er Jahre hat eine Welle von Blasen, Krisen und geld- und finanzpolitischer Expansion als Krisentherapien das kurzfristige Zinsniveau in den großen Volkswirtschaften gegen Null und die globale Staatsverschuldung auf Rekordniveau geführt (Hoffmann und Schnabl 2008, 2009). Die spätestens seit der letzten Krisenwelle schwer zu fassende Dimension geld- und fiskalpolitischer Rettungspakete betont die Notwendigkeit makroökonomischer Konsolidierung. Denn das Anschwellen der globalen Liquidität schafft den Nährboden für neue Blasen und Krisen (Belke und Rees 2009, Hoffmann und Schnabl 2009), das Explodieren der Staatsverschuldung destabilisiert Regierungen und Zentralbanken.

Der Ausstiegaus der ultralockeren Geld- und Finanzpolitik hat drei Dimensionen: die monetäre, die fiskalpolitische und die finanzmarktbezogene. Der unkonventionelle monetäre Stimulus sollte schrittweise zurückgeführt werden, die Regierungen sollten die Staatsbudgets auf einen nachhaltigen Pfad führen sowie Bankengarantien und Verstaatlichungen zurücknehmen (Borio and Disyatat 2009, Posen 2009). Der anvisierte Rückzug des Staates aus den Finanz- und Gütermärkten stellt die Europäische Zentralbank und die europäischen Regierungen vor komplexe Aufgaben der Koordination. Der geldpolitische Exit bedarf einer internationalen Koordinierung, insbesondere mit den USA. Innerhalb von Europa ist die (zeitliche) Koordinierung des geld- und fiskalpolitischen Exits von zentraler Bedeutung.

Schließlich hat der Ankauf von riskanten Staatspapieren durch die Europäische Zentralbank (EZB) die Frage nach der Stabilität des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB) aufgeworfen.

Die Entwicklung in der Eurozone seit Dezember 2009 hat gezeigt, dass sich die geldpolitischen Einschätzungen hinsichtlich des Zeitpunktes und des Zeitrahmens des Exits schnell ändern können. Während die geldpolitischen Entscheidungen im December 2009 noch den entschlossenen Ausstieg aus der unkonventionellen Geldpolitik signalisierte, wurden mit der Eurokrise und dem Beschluss minderwertige Staatspapiere in die Bilanz der Zentralbank aufzunehmen, die Erwartungen hinsichtlich eines baldigen geldpolitischen Exits durch die EZB enttäuscht. Wie die folgende Analyse zeigt, ist die Koordinierung des Exits zwar notwenig und dringend, aber auf nationler, europäischer und internationaler Ebene sehr komplex, was den Exit über Inflation wahrscheinlicher macht.

B. Globale Koordinierung des geldpolitischen Exits?

Im Zeichen globaler Überschußliquidität ist die Koordinierung des geldpolitischen Exits notwendig, da eine monetäre Straffung, die nicht international flankiert wird, zum Zufluss von spekulativen Kapital und der Aufwertung der Inlandswährung führt. Dies macht – wie in vielen Aufstrebenden Volkswirtschaften zu beobachten ist – sterilisierte Devisenmarktinterventionen notwendig, um monetäre Spillovers der Wechselkursstabilisierung zu neutralisieren. Die Folge sind Verzerrungen in den lokalen Finanz- und Gütermärkten.

Zwischen den großen Volkswirtschaften erschweren unterschiedliche geldpolitische Zielfunktionen die Koordination des Exits. Eine idealisierende Sicht geht davon aus, dass global gut verankerte Inflationserwartungen eine Politik des leichten Geldes möglich gemacht und die Gefahren einer Deflation gebannt haben. Die Inflationserwartungen seien vor allem deshalb gut verankert, da in allen großen Volkswirtschaften der geldpolitische Kurs gleich sei.





Das Problem im Aufschwung nach der Krise besteht darin, dass jegliche signifikante Divergenz der Inflationsziele – wie sie diesseits und jenseits des Atlantiks fühlbar ist – dieses Gleichgewicht stört.

I. Globale Überschussliquidität und steigende Unsicherheit

Um die Auswirkungen der global vagabundierenden Liquidität (Hoffmann und Schnabl 2008) und deren Effekte auf die Handlungsspielräume der nationalen Geldpolitiken (Hoffmann und Schnabl (2009) zu verdeutlichen, sind die Effekte globaler Liquidität auf nationale Güter- und Vermögenspreise von Interesse. Belke und Rees (2009) analysieren mit Hilfe eines FactorAugmented VAR-Verfahrens (FVAR) die Bedeutung globaler Schocks für die Weltwirtschaft und nationale Wirtschaftspolitiken. Für den Zeitraum von 1984 bis 2007 werden für die G7Länder und die Eurozone globale Liquiditätsschocks als treibende Kraft nationaler und globaler Wirtschaftsentwicklung identifiziert. Strukturbruchtests deuten an, dass globale Liquiditätsschocks in jüngerer Zeit als Determinante der Immobilienpreise sowie der nationalen und globalen Wirtschaftsentwicklungen bedeutsamer geworden sind.

Globale Liquidität vermittelt wichtige Information über monetäre Größen, die nicht in nationalen Geldmengenaggregaten oder Zinssätzen enthalten sind. Belke and Rees (2009) zeigen, dass in Folge der Globalisierung die Steuerung der nationalen Geldmengen schwieriger geworden ist. Die globale Liquidität beschränkt die nationale Geldpolitik in ihrer Fähigkeit, nominale und realwirtschaftliche Variablen zu beeinflussen – z.B. aufgrund der Auswirkungen globaler Überschussliquidität auf heimische Zinsen. Der Einfluss der nationalen Notenbanken auf das heimische Geldangebot wird schwächer.

Belke und Rees (2009) belegen weiter, dass wegen Strukturbrüchen die Unsicherheit im Transmissionsprozess zwischen nationalen und internationalen Größen zugenommen hat.

Diese Knight’sche Unsicherheit oder Modellunsicherheit dürfte signifikante Implikationen für das Verhalten von Zentralbanken haben. Posen (2009) characterisiert dies wie folgt: ”The unconventional monetary policy measures have indeed served the pursuit of price stability as intended, although with more uncertainty about their size of impact than central banks would prefer”.

Gemäß dem Brainard-Vorsichtsprinzip (Brainard 1967) können Unsicherheiten über bedeutende Modellparameter die Anreize von Zentralbanken dahingehend ändern, dass sie ihre Politikinstrumente weniger rigoros und aktiv nutzen. Der Grund ist, dass Unsicherheiten über die Elastizität zwischen der globalen und nationalen Liquidität umso stärker sind, je mehr die Geldpolitik auf diese Beziehung reagiert. Zum Beispiel waren die Globalisierung der Finanzmärkte und die damit einhergehenden strukturellen Veränderungen wichtige Gründe für die Zentralbanken, nicht dem starken Anstieg der Kreditaggregate zu begegnen. Dies könnte erklären, warum der monetäre Ausstieg nach Krisen nicht schlagartig (wie von Mishkin (2009) aus Gründen der Symmetrie gefordert) erfolgte, sondern schrittweise.

Die wichtigste Frage betrifft das optimale Design der Geldpolitiken im Spannungsverhältnis interdependenter offener Volkswirtschaften. Die Chicago-Schule sah in flexiblen Wechselkursen einen Weg zur Abschottung heimischer makroökonomischer Entwicklungen von Störungen aus dem Ausland, einschließlich der ausländischen Geldpolitik. Eine Koordinierung der Geldpolitiken zwischen nationalen Zentralbanken wurde daher nicht als nötig angesehen. Nun suggeriert die wachsende Bedeutung globaler Liquidität, dass wir diese Koordinierung doch benötigen. Zumal nur ein Bruchteil der Wechselkurse weltweit völlig flexibel ist (Freitag und Schnabl 2010) und auch bei flexiblen Wechselkursen Liquiditätspillovers über Währungssubstitution stattfinden.

Internationale Koordination wäre erforderlich, um globale Liquiditätsschocks so gering wie möglich zu halten. Denn freie geldpolitische Entscheidung in Abwesenheit jeglicher Koordinierung könnte bei den großen Zentralbanken zu einem Freerider-Problem führen.

Wenn beispielsweise die Federal Reserve eine laxe Geldpolitik betreibt, treten Liquiditätsspillovers auf. Ausländische Zentralbanken müssen einen Teil der Last tragen.

Die Kernfrage ist, auf welche Weise man einen koordinierten Ausstieg aus der unorthodoxen Geldpolitik gewährleistet bzw. weitere exzessive synchronisierte Erhöhungen der globalen Liquidität in der Zukunft vermieden werden. Politikkoordinierung könnte eine größerere Vorhersehbarkeit bewirken, ist aber mit dem Risiko behaftet, dass alle Länder gemeinsam das falsche Set an Politiken wählen. Suboptimale nationale Geldpolitiken würden lediglich auf die globale Ebene gehoben. Dies gilt besonders in Zeiten großer Unsicherheit über das Ob und Wann der Erholung der Weltkonjunktur. In diesen Umfeld erweist es sich als umsichtiger, unabhängige nationale Geldpolitiken zu gewährleisten. Risiken werden diversifiziert, da die Varianz einer Summe von Schocks umso geringer ausfällt, je geringer die Kovarianz zwischen den individuellen Komponenten ist (siehe Belke and Gros 2009 mit einer Anwendung auf die Fiskalpolitik).

II. Koordinierung des Exits bei asymmetrischen Länderinteressen

Die akuelle EU-Schuldenkrise lenkt den Blick davon ab, dass nie zuvor in der Geschichte der Menschheit ein Staat so viele neue Schulden in so kurzer Zeit aufgenommen hat wie die Vereinigten Staaten seit Ausbruch der Finanzkrise. Um 3 916 Milliarden US-Dollar sind die Verbindlichkeiten des amerikanischen Staates von 2007 bis Ende 2009 angeschwollen – ein Plus von 43 Prozent. Die gesamten Schulden summieren sich auf 12 867 Milliarden Dollar. In den nächsten fünf Jahren kommen offiziellen Schätzungen zufolge weitere 5 000 Milliarden Dollar hinzu.

Deshalb kommt den USA eine bedeutende Rolle bei der internationalen Koordinierung des monetären Exits zu. Dies gilt insbesonders im Hinblick auf einen großen Teil der weltweit vagabundierenden Liquidität, die ihren Ursprung in der US-Geldpolitik hat (Hoffmann und Schnabl 2008). Zwar haben sowohl die Eurozone mit ihrem mittelfristigen Ziel der Preisniveaustabilität, als auch einige von neuen Blasen bedrohte asiatische Regionen ein Interesse an einem zeitnahen monetären Exit. Doch würden sie zu Empfängern von Carry Trades, so dass sich die Effektivität ihrer Ausstiegsbemühungen verringern würde oder sie zu Kapitalverkehrskontrollen gezwungen würden (Belke und Schnabl 2010).

Bis jetzt hat die Fed mit Ausnahme einiger symbolischer Akte wie einer Erhöhung des Diskontsatzes kaum konkrete Schritte im Hinblick auf ihren möglichen Ausstieg aus den unkonventionellen Geldpolitiken angekündigt. Im Gegenteil wächst mit jedem neuen Dollar Schulden die Verlockung, über eine Geldentwertung die reale Last der Verbindlichkeiten zu reduzieren. Wirtschaftspolitisch wäre die Entschuldung über Inflation ein Tabubruch. Bisher herrschte ein breiter Konsens, dass Regierungen und Notenbanken Inflation nicht als bewusstes Politikinstrument einsetzen. Denn Geldentwertung erodiert die Stabilität einer Volkswirtschaft.



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